博鰲亞洲論壇2014年年會分論壇“資本市場的監管：老問題、新思路”于11日下午14時30分在國際會議中心一層東嶼宴會大廳C舉行，特邀嘉賓為穆迪高級副總裁 Tom BYRNE、臺灣永豐銀行董事長邱正雄、春華資本集團創始人、董事長胡祖六、申銀萬國董事長李劍閣、株式會社日本交易所集團 CEO 齋藤惇、野村控股前董事長氏家純一。此次分論壇由《財經》總編輯王波明主持。會議討論了- 2013 年，全球資本市場發現了一些趨勢性變化，市場焦點出現了三個"大轉移"：從債市轉移至股市;從新興市場國家轉移至發達國家;從美國股市轉移至歐洲股市。分析師們預測，隨著美聯儲縮減購債規模，美元顯著走強將是第四個趨勢。2014 年，這些趨勢是否仍持續?- 投資者應采取什么樣的投資策略和資產配置?- 困擾中國資本市場健康發展的痼疾長期得不到解決，原因是什么?- 在決策層下定決心進行增長方式轉型和結構性改革的背景下，資本市場治理是否有一些新的思路?實施前景如何?- 資本市場改革的方向與下一步重點中國廚房設備網副總于鳳海先生受邀參加此次論壇。

博鰲亞洲論壇2014資本市場的監管：老問題、新思路會議現場

主持人財經總編輯王波明現場發言

穆迪高級副總裁 Tom Byrne現場發言

中國廚房設備網副總于鳳海在博鰲亞洲分會“資本市場的監管：老問題、新思路”論壇上

臺灣永豐銀行董事長邱正雄現場發言

申銀萬國懂事長李劍閣

“博鰲亞洲論壇2014年會”于4月8日-11日在海南博鰲舉行。上圖是分論壇“資本市場的監管：老問題、新思路”

資本市場的監管：老問題、新思路文字實錄

主持人：咱們今天聊一聊中國資本市場發展問題。我們臺上有來自于各個國家的嘉賓，有美國穆迪的，有臺灣永豐銀行的，李劍閣先生今天要挑大梁的，還有東京交易所齋藤惇先生，也有日本的野村證券氏家純一先生。全世界市場因為金融危機以后，股市節節攀升。咱們不是談股市這個短期問題，但是仍然全世界從日本、美國、歐洲，因為經濟慢慢都在爬出低谷。先請穆迪高級副總裁Tom BYRNE，現在美國股市已經比金融危機前還高出了2000點。現在很多的流動性已經退出新興市場，你們的市場出現了一些新的變化，股票市場表現的非常好，已經達到了金融危機之前的水平。這是一個什么流動性所驅動的市場還是反映出美國經濟基本面帶來的變化。

Tom BYRNE：我想對新興市場資本流動方面談談我的觀點。我同意你的觀點，在美國現在確實還是一個流動性驅動的市場。美國的經濟現在表現的還不錯，但是也不是特別的好。我們討論美國什么時候能夠獲得2008年之前正常增長的幅度。有經濟學家認為美國市場還是可以的。我們再看看新興市場，現在的動蕩，伯南克主席在美國國會曾經說過這樣的話，2013年他說并不是資金退出了新興市場特別是亞洲市場。實際上有一些新的基金出來了，好幾年前有很多資金流入馬來西亞、印度尼西亞新興經濟體市場。他并沒有撤出新興市場，真正撤出比較多的是泰國，因為由于泰國政治形勢造成的資金外流。幾周前一個新的數據，進入新興市場凈資金量也是很大的，也就是說現在美聯儲退出了量化寬松的情況可能會是非常穩健的步驟，按照計劃來進行。實際上美聯儲已經把資產計劃和利率掛鉤。

主持人：下面請永豐銀行邱正雄董事長，臺灣股市現在表現也還不錯，臺灣股市和臺灣經濟是什么一個狀況，你能不能做一些評論?

邱正雄：臺灣的加權指數跟美國事實上關系很密切，大概從1997年以后，臺灣跟美國的指數大概它的相關系數0.7左右，以最近來講，2009年臺灣股市最低的時候是3636點，現在是8849點，這樣一個數字大概上漲了2倍半左右，美國也差不多漲了2倍半左右，所以美國跟臺灣事實上差不多。上海綜合指數好像沒有漲這么多，從2009以后。假如從2008年看是跌了一點。臺灣會不會股市繼續上升?一般來講，他上升的比較快的話，因為美國景氣比較好，臺灣的出口一般來講會比較好，所以基本上基本面都還不錯。

邱正雄：臺灣整個股市常常會受到消息的影響。因為很多是臺灣老百姓自己的錢去投資的，還是蠻穩定的。美國伯南克以后，失業率是6.5%。耶倫在3月19日說失業率5.2-5.6，她也可以接受。現在距離這個還比較遠。3月19日宣布后，股市就大漲了。一般來講，耶倫的政策代表美國的緊縮政策應該不會太緊。

主持人：齋藤惇先生，安倍當選日本首相以來，出現了股市上漲。第一根劍是流通性注入，然后開始第二根劍，第三根劍。這是可以持續的狀態嗎?日本經濟從去年開始，第一、二、三季度，一直在往下滑。你能不能談談目前東京股票交易所的情況以及交易的情況?

齋藤惇：去年我們市場超過50%的上漲，交易量原來是1萬億一天，后來達到3萬億日元一天，今年市場下降了17%，這個原因主要是你所說的那樣，大家都期待安倍首相的第二根劍、第三根劍。他講了很多事情，但是切實可行的政策還沒有執行。我們也期待三個事情出現：1、TPP協議簽署;2、開放勞動法。日本現在失業率比較嚴重，現在很多人60多歲還在工作，沒有任何理由的話，不能隨便解雇勞工。因此對公司來講，用人成本非常高，公司也要求進一步把勞動力市場進一步開放。3、進一步提升改進我們的農業體系，因為農業活動現在很多都是比較落后的。另外就是公司減稅的問題。除了美國以外，它是最高的，30%左右的稅收。安倍首相好像很嚴肅應對這個問題，而且不斷地在試圖解決這個嚴峻的問題，這是一個比較好的方法。可能年底的時候將會出現一些比較好的跡象。這就是我的預測。

主持人：我接著再向您提出一個問題，安倍首相會不會有第四根、五根箭射出，你就這個問題怎么看?

齋藤惇：日本正在面臨人口老齡化問題非常嚴峻，我們的制造業生產設施現在很多都離開了日本，現在都轉移到了中國大陸，還有印度、菲律賓、印度尼西亞。不管我們怎么樣日元進一步的貶值，通過各種貨幣政策貶值日元的話，這個出口仍然沒有能夠加速。值得諷刺的是，我們把核能政策又臨時終止了，這樣又出了比較大的問題，進口能源就更貴了。因為日元是貶值了，購買能源的話，成本增加了20%，這是一個重大的沖擊。與此相反，我們出口又沒有增稅。國內經常性帳戶也有一些問題，是負數。因此我們要改變一下我們的體制，要進行一系列的改革，我們確實需要改革，大家都可能會向安倍提一個問題，就是這是一種不受歡迎的非常痛苦的問題。如果他繼續做這樣的事，外國投資者會不會來到我們東京證交所，我們60%、70%投資者都是外國人，不是日本人。因此我們要用政策吸引外國投資者，讓他們回到日本來，這還是一個非常重要的政策，需要一個根本性的改革。

主持人：他們是離開日本還是來了?

齋藤惇：很多人是離開了。

主持人：下面請氏家純一先生，就短期來講，現在是15000點指數，指數會不會繼續上升到2萬點?

氏家純一：到今年年底可能達到19000點。主要的理由就是安倍經濟學改變了大家的思維方式，消費者、企業管理者的心態都改變了。他們期待通脹緊縮繼續持續。第三，我們現在還沒有完全擺脫這個階段。現在工資在上漲，公司管理者開始進行投資。通貨膨脹導致的CPI指數不斷增加。因此不管安倍和安倍經濟學能不能回答這個問題，他已經改變了大家思維方式，如果這個趨勢繼續下去的話，我還是有一些樂觀的態度，這個市場還會有所提升。

主持人：咱們外圍都看了，從美國開始創新高，臺灣股市也不錯。日本最主要有一個持續不持續的問題，從一開始也漲了50%了。最重要的問題回到李劍閣身上，我們都是假定任何國家經濟有沒有持續性增長的問題，中國雖然從10%GDP增長回到7%，咱們李總理也都說了7.5%，7.5這個水平其實在世界上來比較也是非常高的。但是為什么中國的股市干了20年，就在2000點左右，這是所有全中國人民、投資者都在問的問題。為什么這么問呢，李劍閣先生也是早期中國證監會的副主席，也是參與了中國證券市場建設。我覺得他最有權威來回答這個問題。

李劍閣：幸虧我現在權威性不夠，如果還在證監會，我絕對不能回答這個問題。我個人認為這幾年經濟增長這么高，而股市不動，大家如果拿歷史圖像來看的話，有一個值得注意的事情，經濟增長高，股市往下跌這是不吻合的。但是經濟增長沒有高，股市瘋漲，這也是不吻合的。我一直堅持這個觀點，我說這次長期的低迷和上次從1000多點迅速地在短時間里漲到6000多點，跟那波行情有密切關系，因為那次漲的太狠了。從05年到07、08年，漲的太瘋狂了。那個時候我還在國務院一個政府機關工作，當時另外一個副部長跟我天天在一個食堂吃飯，比如2000點的時候，他說會到2500點，我說什么都不相信，結果很快他贏了，然后又說很快到3000點，結果又贏了。我看不懂。在那一輪當中幾乎把所有的居民都卷進去了，這樣說實話，有相當多的投資者在那一波行情當中損失慘重。這一波行情我個人認為使得許多原來股票市場的忠實投資者遠離市場了，資金也撤離了，信心也沒了。所以長期股市不振和那一波行情有關系的。我個人這么看。

主持人：一蹶不振也有好幾年了，你認為現在作為證券市場自身存在不存在一種體制性的障礙，所以讓人們覺得信心不足，有沒有這個問題?

李劍閣：這個說起來也是一個非常廣泛的話題，這個問題我不想多說，實際上老百姓對監管體制還是有信心不是特別充分。他在股市上如果受到不公正待遇的話，他能不能得到一個公正的裁決，然后他得到一個合理的補償。當然他如果自己投資判斷失誤，他應該自我負責。這兩者之間他沒有信心。這是我不想多議論的一個問題。但是你剛才既然說到體制性的問題，我想說一個觀點。

李劍閣：現在我們正在推行利率市場化，周行長今年在兩會說利率市場化時間表已經明確了，兩年內完成。在利率市場化過程中有很多人猜測認為利率市場化的結果會使得利率都上漲，因為認為中國利率被政府壓抑的，所以市場化后會上漲。但是我們看到我們的貨幣政策和美國，美國當然影響了香港，甚至影響臺灣，日本他也有自身的問題，他們的利率是非常低的，為什么我們國家存款比如5年期存款能達到5%多年利率，貸款不用說了，通常在7%、8%，個人按揭貸款在7%、8%。小企業從市場上拿到的實際利率百分之十幾。對一個普通消費者來說，它的無風險收益在銀行就得到很高了，所以他就不愿意把資金放到一個風險更高的資本市場上。因為資本市場不可能給他這個回報。所以我個人認為利率市場化結果可能對于股票市場來講是一個利好消息，長期看是一個利好消息。但是他兩年，兩年什么時候完成很難說。過去我們都說股票的市盈率應該是銀行存款利率的倒數。原來一般有這個說法。如果我們無風險收益那么高，這樣的話，誰愿意冒險進入資本市場?剛才你既然說到體制性問題，我最近在思考這個問題。由于有這么一個無風險的收益市場，所以這個市場就被冷落了。

主持人：再加一個問題，短期問題，新聞必須得有一個答案。就是昨天的互聯互通，引起香港、內地股市大漲。我想問一下這個互聯互通，李劍閣先生，在你來看到底實質性的一個東西往未來來看是什么東西?

李劍閣：首先昨天出來后，從會場我聽的，覺得這是一個重要新聞，一出來碰到香港聯交所總裁，他說你聽清楚沒有?我說聽見了。他說太好了，昨天晚上我們香港的人都沒有得到任何消息，就是在會聽到的。晚上參加香港特別行政區一個晚宴的時候，他們香港財經官員說講話之前他們一無所知，包括陳家強都不知道。所以這個事對市場確實是一個非常強烈的信號。但是我一出門就有人問對這個事情怎么評價，我用了一句話，昨天媒體也報道了，我說不以行情論利弊。為什么這么說呢?根據我的直覺，昨天會漲，但是漲幾天我不知道。漲了幾天會跌。所以我說不以行情論利弊。那么它的好處是什么?我個人覺得第一個好處就是香港從改革開放30多年來，甚至改革開放以前，他就是中國和國際市場連接的一個窗口，又是內外交流一個橋梁，所以改革開放我們也有很多的經驗，包括股票市場，我們是從香港引進了很多的監管框架。

李劍閣：我們國企上市也是把香港作為第一個橋頭堡，同時至今為止還是首選地。現在簡稱叫滬港通，上海、香港股票市場互聯互通機制，這樣有利于兩地的資本市場合作交流，這是毫無疑問。這樣可以擴大香港的投資者，因為香港有很多的人民幣回流機制有問題，他回不來。這次大家注意到滬港通是人民幣做交易，香港是人民幣一個離岸中心，讓人民幣回流產生一個投資渠道。第二，國內投資者也一直想投國外公司，特別是國際性的公司，這一通后，對國內投資者又增加了一個選擇。但是顯然這個做法，對老百姓來講，對投資者來講，增加了他的選擇面，有利于兩地市場搞活，提高兩個市場流動性。

李劍閣：第二，有利于鞏固香港、上海國際金融中心地位，香港當然已經是一個國際金融市場初步形成。但是由于上海自貿區等等，似乎大家對他的信心開始有一點點疑問，這樣一來說明中央政府對香港國際金融中心地位堅定不移支持了。我昨天感覺香港官員興奮程度遠遠高于我們內地人。我想對上海來講，他也是一個很好的。上海說了半天要成為國際金融中心，你哪有一點國際化的金融在那里，除非外國銀行總部在那里。第三個，對于支持香港成為人民幣離岸中心有好處。現在只有點心債，每天只有2萬人民幣兌換額度。對于沉淀的人民幣怎么樣充分獲得投資渠道，這個很不方便，這樣一來可能就非常好。長期看，對于我們內地來講我覺得對我們的改革有好處。

李劍閣：昨天李克強總理說了一句話，說我們金融業要在新一輪高水平的對外開放。始終昨天他講話中貫徹一個精神，以開放促改革。你如果關起門來，死水一潭，很難推得動，只有把門打開。這次公告是監管不變，交易習慣不變，你雖然買香港股票，還是按照香港規矩。買內地股票，按照內地規矩。但是門一打開，就有很多新鮮東西對原有東西沖擊。我認為對提升國內資本市場監管水平、提高內地上市公司治理水平，提高內地投資者風險識別能力都有好處，長遠看我是高度評價滬港通的推出。

主持人：顯然這次外管局拿出了一個額度，他一是叫回流，二是還能出去。等于拿了一個美金額度放在這塊，我也注意到最近人民銀行在全世界各國，包括倫敦等等，昨天聽澳大利亞也在建人民幣離岸中心，他主要目的，你為了今后人民幣自由兌換，必須把人民幣弄出去，如果國際上根本沒有人民幣儲備，自由兌換是沒法實現的。現在看到不斷在鑿洞，俄羅斯也可以拿人民幣買東西。這次的意義是不是也在墻上鑿一個窟窿?

李劍閣：對的。央行至少有三項改革是近幾年內一定要完成的。第一，兩年內完成利率市場化。第二，在周行長任期內完成人民幣可兌換，或者人民幣資本項目下可兌換。第三，銀行存款保險制度，這是他任內想盡量完成的三項任務。其中人民幣資本項目可兌換，剛才說的非常準確，上午他在討論會上也講了這個問題，人民幣國際化從來不是官方提法，他叫人民幣跨境貿易結算。他說人民幣跨境貿易結算這種形式是2008年以后突然提供了一個機會，因為美元信任度有點下降，給人民幣走出海外留出了一個空間，他說雖然我們自己家庭作業還沒有完全做好，并不是準備非常充分，但是這件事時間窗口出現了，他就出去了。現在跟很多的國家都簽訂了人民幣跨境貿易，包括日本可以用人民幣發債，互相用本幣購買國債，這個也是簽訂過協議的。這樣確實最終他就是要實現人民幣資本項目下的可兌換。所謂人民幣資本項目下可兌換，十八屆三中全會用了這么一個提法實際上就是人民幣可兌換。實現了經常項目可兌換其實就是人民幣可兌換。

主持人：我們最后留點時間跟臺下貴賓們有一個互動環節。到時候你們有問題、評論都可以現在想一想。第二個問題是關于中國資本市場，剛才在會前跟美國穆迪、臺灣、日本都聊了一下，資本市場是咱們到今天為止一個很大的缺陷，好像是缺了一條腿，資本市場兩大樣產品，一個是股票，一個是債券，但是中國的債券市場，亞洲的債券市場，包括日本，當然美國是榜樣了，債券市場非常發達，但是在臺灣、香港，債券市場都不是能夠發展起來的，屬于一個弱品種。就好像一個身子資本市場，一個股票，結果一瘸腿債券。讓大家評論一下這個問題。

Tom BYRNE：我從我們密切關注的角度討論這個問題，我們可以看到中國政府債務在增加，特別是地方政府債務在增加，公司債務在增加，家庭債務是比較低的。非金融機構債務增加比較快，很多是地方政府融資平臺的債務。在美國，地方政府會使用市政債市場，在市政債市場當中，在美國這個歷史就非常長了。也有違約情況發生，現在有4萬億市政債市場，在美國市政債市場有三個特點。

主持人：股票市場規模多少、債券市場規模多少，這個比例是多少?

Bill Owens：我只是講的市政債，不知道和股票市場的比較怎么樣。市政債有三個特點：透明，債務發行人對他們債務負責，是相當安全的、低違約、低風險。近幾年當中有一些違約發生，尤其小的企業違約發生，但是也會帶來一些很大的影響。總的來說是比較安全的，就是因為透明的問題以及問責制度。中國的情況，我們可以看到，地方政府發行了很多債務，債務結構也很重要，地方政府相關的機構主要是提供公共服務、基礎設施的機構，他們應該到市場上以透明方式為自己的債務負責。你也可以應對影子銀行的期限錯配的問題。這些項目可能沒有長期的現金流。或者說這個債務期限比較短。我覺得市政債會解決地方政府融資平臺的問題，可以幫助政府進行結構規模的投資。最后一個我想說的，在這個制度當中必須逐漸轉移到由市場進行約束，破產對投資者來說這是一個糟糕的消息。但是在這個制度當中，應該設計出破產的制度，這樣會降低道德的風險，可以使到信用風險定價變得更加合理。

主持人：前幾年中國基本上80%融資是來自于銀行，股票市場可能也就占10%、20%，這兩年稍微好一點，可能70%，整個經濟體的融資很大的程度都在依賴銀行，邱先生，你正好是銀行的。

邱正雄：我可以補充一下，大陸為什么市場不那么發達，我在差不多10年前看過一篇文章，他是講在美國80%它的股票的價值都是屬于內部自己發股票或者保留盈余起來的。IPO融資大概就是20%。這就代表他長期來講是靠自己的表現賺錢。給投資者有信心，美國公司都是長期穩定經營。大陸1990-2000年，他是顛倒的，IPO占80%，自己內部凈值成長占20%。公司內部長久發展的比重比較少，都靠新的錢進來。因為債是代表長期的信心，所以相對來講在大陸就不容易。臺灣還好，SPO，就是自己內部籌資的部分大概是3，IPO是1。這樣的結果，很多臺灣的高科技企業它的資金來源都是自己長期累積的錢。臺灣的債跟股票，我們大的公司，科技股，臺灣的上市公司負債凈值比在0.65。說明他借錢65%，但是股本是100%。這在全世界是最低的，在美國是120%。借債比較多，股票比較少。日本是120-130%，都是借債超過它的股票市場。臺灣為什么會在股票市場上這么樣活躍發達?當然也有很多原因，第一個，臺灣證券買賣不要什么稅，只有千分之三證券手續費，其他都沒有稅。所以在股票市場上，一般民眾喜歡買股票，大的公司也喜歡買股票。第二，科技業，它一年可以產品成長率50%。兩年就已經一倍了。然后他價格跌的時候，平均起來一年跌37%，在這種情況下去銀行借，銀行也是要考慮的。因為你不知道跌到什么時候。但是你有自己的資本是65%。你自有的錢比較多，那你就可以發展高科技產業，因為成敗你自己負責。

主持人：你那個數我沒有聽明白，假定臺灣經濟就三個東西，一個是股票、一個是債券、一個是銀行的貸款。這三個比例是什么比例?

邱正雄：債券加銀行借款65%，股票是100%。我們分母是股票金額，分子就是負債的金額。分子的數字大概65%，股票是100%。

主持人：每年從這個市場籌的資，比如IPO會籌100億臺幣，銀行比如說500億臺幣，臺灣整個經濟，最后你從資金來源角度說這個事情。因為現在咱們談的問題，剛才Tom BYRNE也在講，我記得美國大概是60%是債券市場這邊過來的，40%從股票加銀行。就是債券市場非常發達，人們主要用債券市場融資。這在臺灣不行吧?

邱正雄：臺灣和銀行加起來的數字是占股票65%，股票不是只有像大陸這樣IPO，我們大部分SPO，這家公司自己累計的資本賺的錢一直持續下去，股東再增資。老股增資跟新股的增資大概臺灣是3：1。老股比較多。因為科技變動太大，不靠股票市場，銀行不大敢借給客戶。

主持人：野村證券董事長，你給我們講講長期的問題。債券市場、股票市場在日本的情況你給我們介紹一下。

氏家純一：具體數字我不知道，我想談一談債券市場的問題。日本債券市場太大了，中央政府、地方政府加起來這個債券市場占了GDP的250%。政府的債券市場規模太大了，我們日本債券市場有兩個大的問題，第一，公司債券，我們金融市場還是商業債券為中心的。還有很多利益沖突的問題，還有貸款的這種市場。公司的債券市場沒有發展的很快。我們講地方債券市場，地方政府的債券評級非常低。不管你信不信或者你想不想信，他還是政府的一種擔保。有時候他是負數。因此我們的政府債券市場規模很大，但是公司債券市場有問題，地方債券市場也有問題。講完這三個問題后，關于資本市場長期的計劃，我想說說股票市場的問題。為了讓股票市場能夠有效配置資本，我認為必須有一個好的體制。我們看看你們國家的市場，我想提這么一個問題。在90年的時候，政府當時宣布國有經濟的持股比例應該下降，在那個時候大概90%的大陸上市公司都是由政府所擁有的。

氏家純一：13%的公司才是私人法人所擁有的。去年的時候，好像出現了一些變化，有65%的在大陸股票市場上市的公司還都是由國家所擁有的，也都是國有的公司。我認為是不是要提一提各種不同國有企業公司他們的問題的性質，有沒有必要談呢?首先他們缺少經營效益，這是一個非常重要的、普遍的現象。在我們國家，我們逐漸的把很多國有企業私有化了，例如在日本這方面，日本的國營鐵路已經私有化了。我為了能進一步有多樣化的所有制，要使我們資本市場有效配置資源是非常重要的。應該讓廣大的股東，而不是國家來參與投資，因此我們需要非常好的治理結構，中國的資本市場從今后來講他還是要和股東如何進一步的多樣性是有關的。

主持人：野村證券董事長在說另一個問題，關于國企和私人企業的問題。這個問題倒是也存在。齋藤惇先生，我想了解一下日本政府的債務問題，好像是GDP的2倍，他會不會影響今后日本經濟發展?

齋藤惇：我們確實出現了財政緊縮，因為我們購買力的問題，這個影響也不太明顯。他將會進一步促進通貨膨脹的產生，如果通貨膨脹產生的話，馬上就會出現重大問題。很多資產變成不良資產，政府債券情況不行。日本投資者很大的比例都是外國人，不是中國人，因此投資者想把自己的不良資產賣掉的話，例如房地產、股票，因為通貨膨脹，他們拋售資產的話，就對我們帶來一個嚴重問題。因此我們必須努力把基本面問題解決。也就是我們負債率太高。200%就太大了。意大利的債務也就100%多一點，因此我們應該增加消費稅，我們現在只是8%，我們希望可能再增加2個百分點。跟外國的，特別是西方國家相比，消費稅一般20-25%左右。還有德國的公司，法國的公司，英國的公司，他們是20%-25%的公司稅，這是一個相互之間取舍的問題。當今我們現代社會里頭，我們都在努力向消費者征稅，而不是向制造業征稅，只有日本和美國仍然沿用過去政策，對制造業這方面征稅，也許日本也應該做一些調整，把這個模式調整過來。此外除了公司債券分離問題，我們講到公司債券還不算一個嚴重問題，實際上公司債券最重要問題是交易上的問題。只有在美國才做這個交易，有些可能在意大利、米蘭交易一些，但是其他市場上沒有這種交易，就是公司債券很少有交易。因此我們必須要打造這么一個非常好的，可交易的亞洲的市場。

齋藤惇：規模太小，因此我們必須要保留這種交流。除了美國之外，沒有別處，我們必須保持其他多樣化投資渠道。另外我們在亞洲應該多，在東盟+3區域，我們也跟中國證監會談過，也跟所有亞洲國家都講了，我們應該制定同樣的監管政策，把二級市場、把資本債券產品進行交易。因此我們想說，亞洲所有國家都要做出同樣的決策。我們在東京已經做了。西班牙銀行、韓國銀行、印度銀行或者亞洲開發銀行都可以把這個提出來，這樣我們在任何情況下都可以發行。我們希望把二級市場進一步發展好。

主持人：李劍閣，債券這個問題你講一講。其實我記得90年代，94、95、96、97，那個時候還有一個比較積極的公司債的市場，那個時候一般的人都可以去申請公司債，但是到90年代末期很多的公司債的發行人破產了，中國都上街游行，結果政府出來維持社會穩定，把那些債，政府又拿回來，幫助公司還掉。當時李劍閣先生是咱們朱镕基總理的助理，朱镕基有一個時候，他說你把公司債發了，他們破產，我們又要幫助兌付，還不如別搞公司債，干脆用國債，可能比公司債更有效。從此以后，這個公司債市場到今天沒有很積極發展起來，這是什么問題?

李劍閣：90年代的時候，準確的說不是公司債，是企業債，主管部門是國家計委。后來產生公司債，主管部門變成證監會。企業債放在國家計委審批，他的審批原則，基本上除了尋租、開后門以外，那個時候還是計劃經濟，計劃大盤子里，資金落實不了，就給你批一個債的額度，還不還，批的人沒有考慮，借的人也沒有考慮，這個錢，借的時候就沒有想還過。反正這個項目是你國家的，最后你缺錢，你再補上。那個時候企業債是非常畸形的。所以債在中國的名聲掃地。但是到本世紀以來，公司債、企業債，包括金融的什么中票、銀行發的債券，逐步擴大，信用逐步轉好。上午有人也向周小川行長提出這個問題，他解釋中國企業在銀行貸款相對比較方便、供應比較充足，沒有必要去市場發債。另外他在銀行還不了了，展期，沒有什么影響。但是這個債一出問題，社會上馬上產生影響，聲譽受不了。這是今天上午周行長的解釋。我記得90年代末，當時我雖然已經在國務院體改辦工作，但是我注意到香港債券市場始終不行，我就想幫幫香港市場搞出一個債券交易市場，但是他沒有人發債，就沒有可交易的東西，我出了一個主意，我把當時財政部一個主要官員和香港聯交所主要負責人湊在一起，我說把大陸國債放在香港掛牌。然后就掛了。掛了后，也是沒有交易量，后來我聽了一個分析，亞洲基本上是這么一個情況。上午也有人提出亞洲債券市場都不太行。在西方來說都是先有債券市場再有股票市場，特別是德國，德國是發了德國電訊后才有象樣股票市場，在這個之前沒有股票市場。我跟香港投行討論了這個問題，他說香港一般是兩端，一般相對保守就存銀行，如果相對激進就買股票。他對中間這個東西沒有什么興趣，要么就賭一把股票，要么就存在銀行，始終就沒有人有興趣。所以香港債券市場確實發展不起來。從這個解釋是不是能夠一定程度上反映中國老百姓的心理狀態?可供參考。要么這個人安分守己就存銀行，啥也不考慮。要么炒一下股票，對債券沒有多大興趣，風險溢價不夠。

主持人：現在還有十來分鐘，大家有什么問題可以舉手。

提問：我是南方都市報記者，想問李劍閣董事長兩個小問題，一個是作為中投旗下的券商，要進行整合，想問一下申銀萬國有沒有跟其他券商整合的計劃?第二，一些券商推出了零傭通，在互聯網上買股票免傭金，線上競爭情況，申銀萬國如何應對?

李劍閣：確實中央匯金是想對自己旗下的，有機會也希望做一些整合。但是整合的細節不能透露，我只能說到這里了。就說有這個準備，要做這件事情。而且這件事情得到了監管部門各方面，國務院的支持。但是這個事情的進展我現在不能在這里講。第二個問題，互聯網金融，這兩天是一個熱門話題。我注意有一家券商在線上推出零傭金的做法。所謂零傭金就意味著倒貼，每一筆要給證監會交規費，如果零的話，規費要倒貼出去，目前這個做法好像證監會叫停了。臺灣的股票傭金是千分之三，很低，我一聽羨慕的要命，現在中國已經進入萬三時代，只有你的十分之一水平，如果我們有你們的一半，千分之一點五，中國券商馬上就揚眉吐氣了。現在說實話，如果傭金水平再往下降的話，恐怕在全世界都幾乎沒有了。而且對這個行業可能是毀滅性的，我不認為這種競爭是有利于資本市場發展。

主持人：誰愿意賠錢做事呢?確實有一個問題。

李劍閣：可能我跟王波明缺少互聯網思維，現在互聯網打車，坐車的人補貼，開車的人也補貼，我們都看不懂。零傭金可能也是一種互聯網思維。

提問：我是中央電視臺記者，請問李劍閣先生，2007、2008年中國股市上漲到6000點，從6000到2000點，有不少老百姓被套牢，有老百姓的原因不理性，在制度方面是不是存在缺陷?如果有缺陷怎么才能完善?

主持人：你認為應該補償他們還是什么意思?

提問：是不是政策應該對市場進行一些把控，你也說了兩個不吻合，是不是都是老百姓原因?老百姓可能盲目性大一些，但是至少監管層從制度層面應該對市場有一些把控。

李劍閣：股市低的時候，政府號召買肯定是不對的。股票漲的時候，政府說不該漲可能也是不對的。但是當時確實有一些事情監管部門可以做。所謂叫股改的過程中，有很多公司利用股改這個題材炒作，不適當的炒作，過度炒作，誘使股民入市，像這種情況，證監會應該出來要求他，比如正確的信息披露，我不是說該不該漲，我認為監管部門不能對行情發表意見。說了也沒有用。關鍵就是從1000點猛漲到6000點這個過程中，實際上有很多公司有一些不合規的行為，而這個當時如果及時查處的話對市場的穩定是有好處的。

主持人：咱們上一屆證監會主席郭樹清在講話當中一開始就說我對中國銀行界現在股價都太低了。說了這句話后，底下馬上有人反應，你作為證監會主席不應該對股票市場發表任何評論，什么樂觀等等。因為股價不是證監會監管范圍之內的事情。

提問：想問一下李劍閣先生，關于滬港通的問題，你剛才提到一句話，兩地監管規則基本保持不變，只是交易互通，兩地監管規則會不會存在一些潛在沖突?反過來對于下一步中國市場監管能帶來什么推動、促進?還有一個問題順便問一下邱正雄先生，是否期待類似于滬港通這樣的上海和臺灣股市的互通交易?

李劍閣：我先說一句邱先生這個話題，據我所知臺灣是有人提出這個設想。我覺得滬港通就好像兩個齒輪，從來也沒有碰到一起過，現在突然咬合在一起，想運轉一段。到底運行怎么樣，要等運轉后才知道。我個人覺得肯定在磨合過程中有一個互相適應的過程，但是總體上是一個提高的過程。現在的公告說各自按各自的做，但是我覺得做起來就不是那么容易了，因為規則還是有差異。將來運行中，雙方監管機構密切配合，及時解決運轉中的問題，我設想是這么一個結果。

邱正雄：這個問題很重要，我昨天聽了李總理宣布這個消息，我也覺得里面應該有很多事情啊，可能在管理上要稍微談一談。我舉一個例子講，臺灣有一家廠商在大陸做測血器，FDA不同意，沒有核準。他這個老板就賣掉很多股票。在臺灣股票市場不知道，他一賣，法院判他是在FDA公布后，他等于一個信息，法律上沒有要求在臺灣有效。可是這樣兩地發生的問題，在第三地發生的信息你怎么樣讓互相通的這幾家交易商都知道?這樣的話才有意義，否則的話就會發生隔離的問題，我們上次也發生過一個大陸一家廠商發生了財務困難，他就賣了很多股票，他是兩地都掛牌，而臺灣不知道。所以兩岸三地都要弄到一起的話，一定要把信息的整合，怎么樣公布，這樣才不會發生關聯人的交易。臺灣目前來講，在香港有上市有臺灣50、臺灣100，除了臺灣50、臺灣100這些大家都公認外，但是個別廠商信息的管理，只要各管各的一定發生類似問題，發生一兩次后，大家對這個市場就不會有信心了。我覺得這個不錯，但是這個信息要管好是一個很重要的問題。

主持人：我記得以前跟美國紐約交易所都談過24小時交易，因為正好那邊白天，這邊黑夜，互掛。這個問題是不是當時討論過?

李劍閣：當然，甚至上海的國際板都討論過，后來有各種各樣爭論就沒有搞起來。我估計和美國的通還是比較遙遠一點。但是深圳將來跟香港通可能也是勢在必然，因為光上海通還不行，深圳也得通。

主持人：所有還有上海通、深圳通，然后上海臺灣通，各種通今后都可以去試一試。

邱正雄：我覺得一定要把信息的公布定一個規則出來，否則會發生很多問題。

提問：想問一下各位嘉賓關于互聯網金融的問題。現在在中國也是一個比較熱門的話題，想了解一下他在美國也好、日本也好、臺灣地區也好，大概是怎么樣的發展情況以及從監管角度來說，互聯網金融帶給金融行業最大的風險在哪里?謝謝!

齋藤惇：在日本的情況是這樣的，我們把它叫互聯網金融交易商，不叫做銀行，在市場份額達到70%，他們是主要的市場參與者。日本大多數互聯網經紀商不收傭金，并不是完全免費每個月付一個月費，每個月交多少次就不用交錢，交月租就可以。這些互聯網經紀人如何賺錢呢?他們會為你進行融資，他就會收利息。還會給你進行保證金的貸款。利息就是他們的收入，所以他們市場份額增加的很快，占70%。他們的系統也非常先進。他們的電腦都非常的高端。他們參與到了市場的每一部分，參與到每日交易當中。這些互聯網經紀商發揮了非常重要作用，他們現在變得越來越大了。

主持人：這個問題現在相當的敏感，按照有些人的話，叫血流成河。因為有一派非常支持馬云支付寶，另外一派咱們央行，但是還有另外一派是咱們傳統銀行，工農中建。各自有各自的利益在里頭。我估計那位女士是問怎么看待這個問題。

李劍閣：這個問題是不是讓穆迪公司這位先生先說一說，為什么呢?因為在中國互聯網金融如火如荼的時候，忽然有學者說在美國根本沒有互聯網金融，弄得大家很糊涂。到底美國有沒有?或者是什么狀態，是不是把這個問題交給他，聽聽美國人對這個問題怎么評論。

Tom BYRNE：我知道這個問題。在愛爾蘭是這樣的，愛爾蘭崩盤主要是因為銀行業出了問題，銀行業過份擴張，擴張到互聯網上，從都柏林一直向英國本土、歐洲大陸，我想說沒有免費的午餐。有很多的風險，我們的監管部門可能就控制不了了。因此要互聯網金融的話，很多風險看不到，不像實體銀行那么好控制風險。

主持人：我來評論兩句：第一，互聯網金融，如果你承認那個詞叫“金融”兩個字，他就應該受到監管。因為在金融領域，最重要的還不是創新。在金融領域第一件是安全，因為你拿了老百姓的錢存在這塊，你這個體別到了大而不能倒，所以安全是第一的。我也知道現在老百姓在社會上一聽要監管了就憤怒。但是這個問題你比如說馬云的支付寶和余額寶那塊，如果你要變成一個正式的銀行，有銀行牌照，就是你去做金融、去做貸款、拉儲蓄，實際上他已經有儲蓄。你有這個，在銀行領域他第一件事必須得交準備金率，你得交20、30元到央行去，不能把所有錢都貸出去。你各種短期貸，短期不能錯配到長期等等，有很多銀行管理規矩。你要是承認是銀行，你就要進入銀行序列，跟工商銀行、農業銀行一樣受到監管。你不能說我是另外一個東西金融，我百分之百的錢都能給貸出去。這樣就變成一個不公平的跟金融機構競爭的狀態。這個問題是得分清楚。他好像不太承認自己是銀行，他還有1人1元，眾籌。眾籌這個東西又犯了另外一個監管，你眾籌不能超過200人，超過就變成公募了，你本來是200人之內是一個私募，是可以的。但是200人以上就必須得發公告了，因為你對社會融資行為已經變成一個出問題會影響很多的人了，這方面有方方面面規矩，你得遵守。

李劍閣：我同意王波明的意見，互聯網金融你還是金融，不過是一個技術手段不同。你只要涉及金融領域，就要被進行監管。你涉及了銀行，就被銀監會監管。涉及了證券，就被證監會監管。涉及了保險，就被保監會監管。回答剛才那個問題，我們申銀萬國其實現在也是想觸電，和電商或者互聯網企業進行合作。但是我們合作不是像他們這樣做，我們想把他們作為一個平臺，還是賣我們現有的產品以及今后創新的產品。實際上把我們服務延伸到客戶的移動終端上，只是一個業務的延伸。我們一切這種延伸的業務還是屬于證監會監管，這不是另外一個打開的天地，只是借助了現代化的技術手段而已。

主持人：剛才這位女士提的，這個是業務性質問題。現在央行還擔心一個，技術層面。比如網上銀行，你把帳戶跟銀行串起來了，但是網上的技術設定都沒有解決，他經常在后臺把你存款多少整個都拿走了，這個是很恐怖的問題。這個技術問題沒有解決之前，你也不能。比如虛擬銀行卡，不用一個實體的卡，道理上講非常好，方便，服務了消費者，但是也是背后的認證問題，安全問題解決沒有?現在據說根本沒有解決，到最后真是黑客可以在后頭把你所有資料都拿走，這樣就對廣大金融參與者或者存款商，這些東西在網上安全也沒有論證好。所以在這種情況下冒然廣泛推廣網上金融，等于對廣大人民群眾也是不負責任的。

氏家純一：你現在不能阻止消費者使用互聯網金融手段獲得服務。零售商、經紀商他們很多都已經上網了。還有零售銀行，他們也不斷發展到互聯網上面。甚至在融資這個領域，有這方面的動向。我覺得這樣做，如果把在線服務通過監管管理起來，控制好的話，是一個好事。我們建立了一個新的機構，就是日本在線銀行監管機構，日本也準備成立一個機構來管理它。

主持人：日本有沒有這樣一個獨立的監管機構專門負責互聯網金融?

氏家純一：現在還不是獨立的，是日本的金融監管機構來管。

主持人：是日本央行下面的?

氏家純一：不是。是政府的，但不是一個獨立機構。

提問：我想問的問題是我們今天主題是資本市場監管：老問題、新思路。我們談這么多，對這個主題好像沒有過多涉及，而且臺上嘉賓都屬于被監管對象，你們作為被監管對象，你們認為監管部門應該用什么新思路解決我們的老問題?謝謝!

主持人：李劍閣原來是監管者，現在變成被監管者，回答這個問題更有意義。

李劍閣：總的來說，現在我們的監管，至少有十多年了，證監會更長一點，其次是保監會，最后是銀監會。歷史也不短了，但是和國際上相比還很短，才十來年的歷史。在這段過程中，應該說進步是很快的，但是還是有許多可以改進的地方。現在總的說，和我們國家整個改革，就是國家治理現代化整個大的目標要求來說，還有很大的差距。就是我們的監管部門一個最大的問題，就是把自己的監管對象當做自己的下屬機構，這是不對的。前不久我們有一些監管機構還任命監管對象的人事，可以說都有。三個監管機構都有，只不過不一樣。比如證監會對兩個交易所+期貨交易所，好幾個交易所的人事任免都是在證監會。本來是他的監管對象，又是他任免的干部，而且是干部交流一個重要渠道，這個干部在機關里時間待久了，收入比較低，給他在交易所干兩年，那個人在交易所干長了，進入小康了，再讓他到證監會來。這是一個老問題，我也談不上什么新思路。這個問題很明顯，改掉就行，但是很難改。還有一些部門對監管的基本原則怎么遵守還有很多盲區、誤區。我在好幾個場合講到一個觀點，就是我們有兩個監管部門，他已經有十多年來，他是對于自己的監管對象其中監管對象很多是上市公司，他還每次上市公司的董事會開會的時候，他要派自己的官員去列席監管對象上市公司的董事會，在十年前我就說這是完全錯誤的事情。為什么錯誤?第一，國際上沒有。你如果去了，他意思是你們這些人不知道干什么壞事，我派一個人看著你。如果他今后真的干了壞事，你當時這個官員在旁邊坐著，你為什么不說?因為派的往往是是比處長還低的干部，你怎么保證你派的干部比董事會所有人還聰明，而且還更守法?并不能保證。這是第一個問題。第二個問題，法律上你沒有權利發現。你不發言，但是你又知道了，你為什么不指出來?而且據說董事會記錄必須交給監管部門備案。所有內幕信息沒有任何保障的。你只要列席了董事會，特別是上市公司，你實際上是內幕信息的相關人士，那么如果出現內幕交易，你列席的官員承擔什么樣的法律責任?這個事現在全國人大財經委，我跟他們提出后，他們這次修改證券法就增加了一條，他可能覺得現在叫這幾個監管部門改比較難，但是你既然要來參加，法里面已經規定，凡是參加董事會的任何人員都是要負法律責任。

李劍閣：假如內幕信息泄露出去，每個人都要被監管。但是現在還沒有這個法，他們還當成是某一種權利。我聽一個董事長說，他說不僅監管機構派，當地政府發現這個會很值得來，因此當地金融辦也來，而且來的人還特別多，只要能想出借口的人都來，后面坐的人比董事會人來多。每次討論重要信息的時候，市場異常波動。你說誰泄露出去的?而且有人說他們一面開會一面上廁所，一上廁所，股市就波動。這個怎么得了?最后這些人是查別人的人，他變成法外之人，不受監管。這個怎么得了?所以在在建設銀行上市后，因為他有外國的股東，也有從國外請的獨立董事，他第一次開董事會，發現居然有監管部門列席，他拍案而起，他說要么你出去，要么我出去。因為你沒有資格在這里開。他分析有更加獨特的地方，他說你在這里是描述我董事會的權威，你必須出去。結果鬧的非常僵。國際上人家不可理解的。這個話我這兩年在各種場合都講，因為退休的監管官員跟我說，你這個觀點我看到了，但是下面人干壞事干多了，我們不派不行啊。我說你就保證你派的人不干壞事嗎?他如果不受監管，又可以獲得巨大利益，他可能原來是一個好人都會變成壞人。現在很多國際上監管的協會還到我這兒來問，說你們怎么搞的，覺得還很有興趣。我說他想學嗎?他說沒有想學。我說全世界有這樣干的嗎?沒有。所以這里面有很多我們在認識上的盲區需要改進。

邱正雄：我補充一點，通常在美國的管理，像OCC，他就是管銀行的。他通常要列席的時候，是檢查后的結果。金融檢查以后，好比一個半年度的報告或者一年度的報告，檢查的報告，他必須去那邊把他檢查的要職坐在那邊問這樣做有沒有問題。把這個檢查報告講完后就走開了。就像剛才李劍閣講的，他就不參加他的董事會。但是他必須把信息通知銀行，就是你有什么缺點要改。

李劍閣：這個說的跟我說的完全一樣。總的來講，我歸納剛才說的監管的問題。現在我們的監管機構應該減少事先審批，加強事后監管。這是一個總的思路。新思路：減少事先審批，加強事后監管。

主持人：時間已到，感謝各位嘉賓的參與。主持人：《財經》總編輯王波明

討論嘉賓：

穆迪高級副總裁Tom BYRNE

臺灣永豐銀行董事長邱正雄

春華資本集團主席胡祖六

申銀萬國董事長李劍閣

株式會社日本交易所集團CEO齋藤惇

野村控股前董事長氏家純一

紐約證券交易所亞洲區副主席歐文斯

主持人：咱們今天聊一聊中國資本市場發展問題。我們臺上有來自于各個國家的嘉賓，有美國穆迪的，有臺灣永豐銀行的，李劍閣先生今天要挑大梁的，還有東京交易所齋藤惇先生，也有日本的野村證券氏家純一先生。全世界市場因為金融危機以后，股市節節攀升。咱們不是談股市這個短期問題，但是仍然全世界從日本、美國、歐洲，因為經濟慢慢都在爬出低谷。先請穆迪高級副總裁Tom BYRNE，現在美國股市已經比金融危機前還高出了2000點。現在很多的流動性已經退出新興市場，你們的市場出現了一些新的變化，股票市場表現的非常好，已經達到了金融危機之前的水平。這是一個什么流動性所驅動的市場還是反映出美國經濟基本面帶來的變化。

Tom BYRNE：我想對新興市場資本流動方面談談我的觀點。我同意你的觀點，在美國現在確實還是一個流動性驅動的市場。美國的經濟現在表現的還不錯，但是也不是特別的好。我們討論美國什么時候能夠獲得2008年之前正常增長的幅度。有經濟學家認為美國市場還是可以的。我們再看看新興市場，現在的動蕩，伯南克主席在美國國會曾經說過這樣的話，2013年他說并不是資金退出了新興市場特別是亞洲市場。實際上有一些新的基金出來了，好幾年前有很多資金流入馬來西亞、印度尼西亞新興經濟體市場。他并沒有撤出新興市場，真正撤出比較多的是泰國，因為由于泰國政治形勢造成的資金外流。幾周前一個新的數據，進入新興市場凈資金量也是很大的，也就是說現在美聯儲退出了量化寬松的情況可能會是非常穩健的步驟，按照計劃來進行。實際上美聯儲已經把資產計劃和利率掛鉤。

主持人：下面請永豐銀行邱正雄董事長，臺灣股市現在表現也還不錯，臺灣股市和臺灣經濟是什么一個狀況，你能不能做一些評論?

邱正雄：臺灣的加權指數跟美國事實上關系很密切，大概從1997年以后，臺灣跟美國的指數大概它的相關系數0.7左右，以最近來講，2009年臺灣股市最低的時候是3636點，現在是8849點，這樣一個數字大概上漲了2倍半左右，美國也差不多漲了2倍半左右，所以美國跟臺灣事實上差不多。上海綜合指數好像沒有漲這么多，從2009以后。假如從2008年看是跌了一點。臺灣會不會股市繼續上升?一般來講，他上升的比較快的話，因為美國景氣比較好，臺灣的出口一般來講會比較好，所以基本上基本面都還不錯。

邱正雄：臺灣整個股市常常會受到消息的影響。因為很多是臺灣老百姓自己的錢去投資的，還是蠻穩定的。美國伯南克以后，失業率是6.5%。耶倫在3月19日說失業率5.2-5.6，她也可以接受。現在距離這個還比較遠。3月19日宣布后，股市就大漲了。一般來講，耶倫的政策代表美國的緊縮政策應該不會太緊。

主持人：齋藤惇先生，安倍當選日本首相以來，出現了股市上漲。第一根劍是流通性注入，然后開始第二根劍，第三根劍。這是可以持續的狀態嗎?日本經濟從去年開始，第一、二、三季度，一直在往下滑。你能不能談談目前東京股票交易所的情況以及交易的情況?

齋藤惇：去年我們市場超過50%的上漲，交易量原來是1萬億一天，后來達到3萬億日元一天，今年市場下降了17%，這個原因主要是你所說的那樣，大家都期待安倍首相的第二根劍、第三根劍。他講了很多事情，但是切實可行的政策還沒有執行。我們也期待三個事情出現：1、TPP協議簽署;2、開放勞動法。日本現在失業率比較嚴重，現在很多人60多歲還在工作，沒有任何理由的話，不能隨便解雇勞工。因此對公司來講，用人成本非常高，公司也要求進一步把勞動力市場進一步開放。3、進一步提升改進我們的農業體系，因為農業活動現在很多都是比較落后的。另外就是公司減稅的問題。除了美國以外，它是最高的，30%左右的稅收。安倍首相好像很嚴肅應對這個問題，而且不斷地在試圖解決這個嚴峻的問題，這是一個比較好的方法。可能年底的時候將會出現一些比較好的跡象。這就是我的預測。

主持人：我接著再向您提出一個問題，安倍首相會不會有第四根、五根箭射出，你就這個問題怎么看?

齋藤惇：日本正在面臨人口老齡化問題非常嚴峻，我們的制造業生產設施現在很多都離開了日本，現在都轉移到了中國大陸，還有印度、菲律賓、印度尼西亞。不管我們怎么樣日元進一步的貶值，通過各種貨幣政策貶值日元的話，這個出口仍然沒有能夠加速。值得諷刺的是，我們把核能政策又臨時終止了，這樣又出了比較大的問題，進口能源就更貴了。因為日元是貶值了，購買能源的話，成本增加了20%，這是一個重大的沖擊。與此相反，我們出口又沒有增稅。國內經常性帳戶也有一些問題，是負數。因此我們要改變一下我們的體制，要進行一系列的改革，我們確實需要改革，大家都可能會向安倍提一個問題，就是這是一種不受歡迎的非常痛苦的問題。如果他繼續做這樣的事，外國投資者會不會來到我們東京證交所，我們60%、70%投資者都是外國人，不是日本人。因此我們要用政策吸引外國投資者，讓他們回到日本來，這還是一個非常重要的政策，需要一個根本性的改革。

主持人：他們是離開日本還是來了?

齋藤惇：很多人是離開了。

主持人：下面請氏家純一先生，就短期來講，現在是15000點指數，指數會不會繼續上升到2萬點?

氏家純一：到今年年底可能達到19000點。主要的理由就是安倍經濟學改變了大家的思維方式，消費者、企業管理者的心態都改變了。他們期待通脹緊縮繼續持續。第三，我們現在還沒有完全擺脫這個階段。現在工資在上漲，公司管理者開始進行投資。通貨膨脹導致的CPI指數不斷增加。因此不管安倍和安倍經濟學能不能回答這個問題，他已經改變了大家思維方式，如果這個趨勢繼續下去的話，我還是有一些樂觀的態度，這個市場還會有所提升。

主持人：咱們外圍都看了，從美國開始創新高，臺灣股市也不錯。日本最主要有一個持續不持續的問題，從一開始也漲了50%了。最重要的問題回到李劍閣身上，我們都是假定任何國家經濟有沒有持續性增長的問題，中國雖然從10%GDP增長回到7%，咱們李總理也都說了7.5%，7.5這個水平其實在世界上來比較也是非常高的。但是為什么中國的股市干了20年，就在2000點左右，這是所有全中國人民、投資者都在問的問題。為什么這么問呢，李劍閣先生也是早期中國證監會的副主席，也是參與了中國證券市場建設。我覺得他最有權威來回答這個問題。

李劍閣：幸虧我現在權威性不夠，如果還在證監會，我絕對不能回答這個問題。我個人認為這幾年經濟增長這么高，而股市不動，大家如果拿歷史圖像來看的話，有一個值得注意的事情，經濟增長高，股市往下跌這是不吻合的。但是經濟增長沒有高，股市瘋漲，這也是不吻合的。我一直堅持這個觀點，我說這次長期的低迷和上次從1000多點迅速地在短時間里漲到6000多點，跟那波行情有密切關系，因為那次漲的太狠了。從05年到07、08年，漲的太瘋狂了。那個時候我還在國務院一個政府機關工作，當時另外一個副部長跟我天天在一個食堂吃飯，比如2000點的時候，他說會到2500點，我說什么都不相信，結果很快他贏了，然后又說很快到3000點，結果又贏了。我看不懂。在那一輪當中幾乎把所有的居民都卷進去了，這樣說實話，有相當多的投資者在那一波行情當中損失慘重。這一波行情我個人認為使得許多原來股票市場的忠實投資者遠離市場了，資金也撤離了，信心也沒了。所以長期股市不振和那一波行情有關系的。我個人這么看。

主持人：一蹶不振也有好幾年了，你認為現在作為證券市場自身存在不存在一種體制性的障礙，所以讓人們覺得信心不足，有沒有這個問題?

李劍閣：這個說起來也是一個非常廣泛的話題，這個問題我不想多說，實際上老百姓對監管體制還是有信心不是特別充分。他在股市上如果受到不公正待遇的話，他能不能得到一個公正的裁決，然后他得到一個合理的補償。當然他如果自己投資判斷失誤，他應該自我負責。這兩者之間他沒有信心。這是我不想多議論的一個問題。但是你剛才既然說到體制性的問題，我想說一個觀點。

李劍閣：現在我們正在推行利率市場化，周行長今年在兩會說利率市場化時間表已經明確了，兩年內完成。在利率市場化過程中有很多人猜測認為利率市場化的結果會使得利率都上漲，因為認為中國利率被政府壓抑的，所以市場化后會上漲。但是我們看到我們的貨幣政策和美國，美國當然影響了香港，甚至影響臺灣，日本他也有自身的問題，他們的利率是非常低的，為什么我們國家存款比如5年期存款能達到5%多年利率，貸款不用說了，通常在7%、8%，個人按揭貸款在7%、8%。小企業從市場上拿到的實際利率百分之十幾。對一個普通消費者來說，它的無風險收益在銀行就得到很高了，所以他就不愿意把資金放到一個風險更高的資本市場上。因為資本市場不可能給他這個回報。所以我個人認為利率市場化結果可能對于股票市場來講是一個利好消息，長期看是一個利好消息。但是他兩年，兩年什么時候完成很難說。過去我們都說股票的市盈率應該是銀行存款利率的倒數。原來一般有這個說法。如果我們無風險收益那么高，這樣的話，誰愿意冒險進入資本市場?剛才你既然說到體制性問題，我最近在思考這個問題。由于有這么一個無風險的收益市場，所以這個市場就被冷落了。

主持人：再加一個問題，短期問題，新聞必須得有一個答案。就是昨天的互聯互通，引起香港、內地股市大漲。我想問一下這個互聯互通，李劍閣先生，在你來看到底實質性的一個東西往未來來看是什么東西?

李劍閣：首先昨天出來后，從會場我聽的，覺得這是一個重要新聞，一出來碰到香港聯交所總裁，他說你聽清楚沒有?我說聽見了。他說太好了，昨天晚上我們香港的人都沒有得到任何消息，就是在會聽到的。晚上參加香港特別行政區一個晚宴的時候，他們香港財經官員說講話之前他們一無所知，包括陳家強都不知道。所以這個事對市場確實是一個非常強烈的信號。但是我一出門就有人問對這個事情怎么評價，我用了一句話，昨天媒體也報道了，我說不以行情論利弊。為什么這么說呢?根據我的直覺，昨天會漲，但是漲幾天我不知道。漲了幾天會跌。所以我說不以行情論利弊。那么它的好處是什么?我個人覺得第一個好處就是香港從改革開放30多年來，甚至改革開放以前，他就是中國和國際市場連接的一個窗口，又是內外交流一個橋梁，所以改革開放我們也有很多的經驗，包括股票市場，我們是從香港引進了很多的監管框架。

李劍閣：我們國企上市也是把香港作為第一個橋頭堡，同時至今為止還是首選地。現在簡稱叫滬港通，上海、香港股票市場互聯互通機制，這樣有利于兩地的資本市場合作交流，這是毫無疑問。這樣可以擴大香港的投資者，因為香港有很多的人民幣回流機制有問題，他回不來。這次大家注意到滬港通是人民幣做交易，香港是人民幣一個離岸中心，讓人民幣回流產生一個投資渠道。第二，國內投資者也一直想投國外公司，特別是國際性的公司，這一通后，對國內投資者又增加了一個選擇。但是顯然這個做法，對老百姓來講，對投資者來講，增加了他的選擇面，有利于兩地市場搞活，提高兩個市場流動性。

李劍閣：第二，有利于鞏固香港、上海國際金融中心地位，香港當然已經是一個國際金融市場初步形成。但是由于上海自貿區等等，似乎大家對他的信心開始有一點點疑問，這樣一來說明中央政府對香港國際金融中心地位堅定不移支持了。我昨天感覺香港官員興奮程度遠遠高于我們內地人。我想對上海來講，他也是一個很好的。上海說了半天要成為國際金融中心，你哪有一點國際化的金融在那里，除非外國銀行總部在那里。第三個，對于支持香港成為人民幣離岸中心有好處。現在只有點心債，每天只有2萬人民幣兌換額度。對于沉淀的人民幣怎么樣充分獲得投資渠道，這個很不方便，這樣一來可能就非常好。長期看，對于我們內地來講我覺得對我們的改革有好處。

李劍閣：昨天李克強總理說了一句話，說我們金融業要在新一輪高水平的對外開放。始終昨天他講話中貫徹一個精神，以開放促改革。你如果關起門來，死水一潭，很難推得動，只有把門打開。這次公告是監管不變，交易習慣不變，你雖然買香港股票，還是按照香港規矩。買內地股票，按照內地規矩。但是門一打開，就有很多新鮮東西對原有東西沖擊。我認為對提升國內資本市場監管水平、提高內地上市公司治理水平，提高內地投資者風險識別能力都有好處，長遠看我是高度評價滬港通的推出。

主持人：顯然這次外管局拿出了一個額度，他一是叫回流，二是還能出去。等于拿了一個美金額度放在這塊，我也注意到最近人民銀行在全世界各國，包括倫敦等等，昨天聽澳大利亞也在建人民幣離岸中心，他主要目的，你為了今后人民幣自由兌換，必須把人民幣弄出去，如果國際上根本沒有人民幣儲備，自由兌換是沒法實現的。現在看到不斷在鑿洞，俄羅斯也可以拿人民幣買東西。這次的意義是不是也在墻上鑿一個窟窿?

李劍閣：對的。央行至少有三項改革是近幾年內一定要完成的。第一，兩年內完成利率市場化。第二，在周行長任期內完成人民幣可兌換，或者人民幣資本項目下可兌換。第三，銀行存款保險制度，這是他任內想盡量完成的三項任務。其中人民幣資本項目可兌換，剛才說的非常準確，上午他在討論會上也講了這個問題，人民幣國際化從來不是官方提法，他叫人民幣跨境貿易結算。他說人民幣跨境貿易結算這種形式是2008年以后突然提供了一個機會，因為美元信任度有點下降，給人民幣走出海外留出了一個空間，他說雖然我們自己家庭作業還沒有完全做好，并不是準備非常充分，但是這件事時間窗口出現了，他就出去了。現在跟很多的國家都簽訂了人民幣跨境貿易，包括日本可以用人民幣發債，互相用本幣購買國債，這個也是簽訂過協議的。這樣確實最終他就是要實現人民幣資本項目下的可兌換。所謂人民幣資本項目下可兌換，十八屆三中全會用了這么一個提法實際上就是人民幣可兌換。實現了經常項目可兌換其實就是人民幣可兌換。

主持人：我們最后留點時間跟臺下貴賓們有一個互動環節。到時候你們有問題、評論都可以現在想一想。第二個問題是關于中國資本市場，剛才在會前跟美國穆迪、臺灣、日本都聊了一下，資本市場是咱們到今天為止一個很大的缺陷，好像是缺了一條腿，資本市場兩大樣產品，一個是股票，一個是債券，但是中國的債券市場，亞洲的債券市場，包括日本，當然美國是榜樣了，債券市場非常發達，但是在臺灣、香港，債券市場都不是能夠發展起來的，屬于一個弱品種。就好像一個身子資本市場，一個股票，結果一瘸腿債券。讓大家評論一下這個問題。

Tom BYRNE：我從我們密切關注的角度討論這個問題，我們可以看到中國政府債務在增加，特別是地方政府債務在增加，公司債務在增加，家庭債務是比較低的。非金融機構債務增加比較快，很多是地方政府融資平臺的債務。在美國，地方政府會使用市政債市場，在市政債市場當中，在美國這個歷史就非常長了。也有違約情況發生，現在有4萬億市政債市場，在美國市政債市場有三個特點。

主持人：股票市場規模多少、債券市場規模多少，這個比例是多少?

Bill Owens：我只是講的市政債，不知道和股票市場的比較怎么樣。市政債有三個特點：透明，債務發行人對他們債務負責，是相當安全的、低違約、低風險。近幾年當中有一些違約發生，尤其小的企業違約發生，但是也會帶來一些很大的影響。總的來說是比較安全的，就是因為透明的問題以及問責制度。中國的情況，我們可以看到，地方政府發行了很多債務，債務結構也很重要，地方政府相關的機構主要是提供公共服務、基礎設施的機構，他們應該到市場上以透明方式為自己的債務負責。你也可以應對影子銀行的期限錯配的問題。這些項目可能沒有長期的現金流。或者說這個債務期限比較短。我覺得市政債會解決地方政府融資平臺的問題，可以幫助政府進行結構規模的投資。最后一個我想說的，在這個制度當中必須逐漸轉移到由市場進行約束，破產對投資者來說這是一個糟糕的消息。但是在這個制度當中，應該設計出破產的制度，這樣會降低道德的風險，可以使到信用風險定價變得更加合理。

主持人：前幾年中國基本上80%融資是來自于銀行，股票市場可能也就占10%、20%，這兩年稍微好一點，可能70%，整個經濟體的融資很大的程度都在依賴銀行，邱先生，你正好是銀行的。

邱正雄：我可以補充一下，大陸為什么市場不那么發達，我在差不多10年前看過一篇文章，他是講在美國80%它的股票的價值都是屬于內部自己發股票或者保留盈余起來的。IPO融資大概就是20%。這就代表他長期來講是靠自己的表現賺錢。給投資者有信心，美國公司都是長期穩定經營。大陸1990-2000年，他是顛倒的，IPO占80%，自己內部凈值成長占20%。公司內部長久發展的比重比較少，都靠新的錢進來。因為債是代表長期的信心，所以相對來講在大陸就不容易。臺灣還好，SPO，就是自己內部籌資的部分大概是3，IPO是1。這樣的結果，很多臺灣的高科技企業它的資金來源都是自己長期累積的錢。臺灣的債跟股票，我們大的公司，科技股，臺灣的上市公司負債凈值比在0.65。說明他借錢65%，但是股本是100%。這在全世界是最低的，在美國是120%。借債比較多，股票比較少。日本是120-130%，都是借債超過它的股票市場。臺灣為什么會在股票市場上這么樣活躍發達?當然也有很多原因，第一個，臺灣證券買賣不要什么稅，只有千分之三證券手續費，其他都沒有稅。所以在股票市場上，一般民眾喜歡買股票，大的公司也喜歡買股票。第二，科技業，它一年可以產品成長率50%。兩年就已經一倍了。然后他價格跌的時候，平均起來一年跌37%，在這種情況下去銀行借，銀行也是要考慮的。因為你不知道跌到什么時候。但是你有自己的資本是65%。你自有的錢比較多，那你就可以發展高科技產業，因為成敗你自己負責。

主持人：你那個數我沒有聽明白，假定臺灣經濟就三個東西，一個是股票、一個是債券、一個是銀行的貸款。這三個比例是什么比例?

邱正雄：債券加銀行借款65%，股票是100%。我們分母是股票金額，分子就是負債的金額。分子的數字大概65%，股票是100%。

主持人：每年從這個市場籌的資，比如IPO會籌100億臺幣，銀行比如說500億臺幣，臺灣整個經濟，最后你從資金來源角度說這個事情。因為現在咱們談的問題，剛才Tom BYRNE也在講，我記得美國大概是60%是債券市場這邊過來的，40%從股票加銀行。就是債券市場非常發達，人們主要用債券市場融資。這在臺灣不行吧?

邱正雄：臺灣和銀行加起來的數字是占股票65%，股票不是只有像大陸這樣IPO，我們大部分SPO，這家公司自己累計的資本賺的錢一直持續下去，股東再增資。老股增資跟新股的增資大概臺灣是3：1。老股比較多。因為科技變動太大，不靠股票市場，銀行不大敢借給客戶。

主持人：野村證券董事長，你給我們講講長期的問題。債券市場、股票市場在日本的情況你給我們介紹一下。

氏家純一：具體數字我不知道，我想談一談債券市場的問題。日本債券市場太大了，中央政府、地方政府加起來這個債券市場占了GDP的250%。政府的債券市場規模太大了，我們日本債券市場有兩個大的問題，第一，公司債券，我們金融市場還是商業債券為中心的。還有很多利益沖突的問題，還有貸款的這種市場。公司的債券市場沒有發展的很快。我們講地方債券市場，地方政府的債券評級非常低。不管你信不信或者你想不想信，他還是政府的一種擔保。有時候他是負數。因此我們的政府債券市場規模很大，但是公司債券市場有問題，地方債券市場也有問題。講完這三個問題后，關于資本市場長期的計劃，我想說說股票市場的問題。為了讓股票市場能夠有效配置資本，我認為必須有一個好的體制。我們看看你們國家的市場，我想提這么一個問題。在90年的時候，政府當時宣布國有經濟的持股比例應該下降，在那個時候大概90%的大陸上市公司都是由政府所擁有的。

氏家純一：13%的公司才是私人法人所擁有的。去年的時候，好像出現了一些變化，有65%的在大陸股票市場上市的公司還都是由國家所擁有的，也都是國有的公司。我認為是不是要提一提各種不同國有企業公司他們的問題的性質，有沒有必要談呢?首先他們缺少經營效益，這是一個非常重要的、普遍的現象。在我們國家，我們逐漸的把很多國有企業私有化了，例如在日本這方面，日本的國營鐵路已經私有化了。我為了能進一步有多樣化的所有制，要使我們資本市場有效配置資源是非常重要的。應該讓廣大的股東，而不是國家來參與投資，因此我們需要非常好的治理結構，中國的資本市場從今后來講他還是要和股東如何進一步的多樣性是有關的。

主持人：野村證券董事長在說另一個問題，關于國企和私人企業的問題。這個問題倒是也存在。齋藤惇先生，我想了解一下日本政府的債務問題，好像是GDP的2倍，他會不會影響今后日本經濟發展?

齋藤惇：我們確實出現了財政緊縮，因為我們購買力的問題，這個影響也不太明顯。他將會進一步促進通貨膨脹的產生，如果通貨膨脹產生的話，馬上就會出現重大問題。很多資產變成不良資產，政府債券情況不行。日本投資者很大的比例都是外國人，不是中國人，因此投資者想把自己的不良資產賣掉的話，例如房地產、股票，因為通貨膨脹，他們拋售資產的話，就對我們帶來一個嚴重問題。因此我們必須努力把基本面問題解決。也就是我們負債率太高。200%就太大了。意大利的債務也就100%多一點，因此我們應該增加消費稅，我們現在只是8%，我們希望可能再增加2個百分點。跟外國的，特別是西方國家相比，消費稅一般20-25%左右。還有德國的公司，法國的公司，英國的公司，他們是20%-25%的公司稅，這是一個相互之間取舍的問題。當今我們現代社會里頭，我們都在努力向消費者征稅，而不是向制造業征稅，只有日本和美國仍然沿用過去政策，對制造業這方面征稅，也許日本也應該做一些調整，把這個模式調整過來。此外除了公司債券分離問題，我們講到公司債券還不算一個嚴重問題，實際上公司債券最重要問題是交易上的問題。只有在美國才做這個交易，有些可能在意大利、米蘭交易一些，但是其他市場上沒有這種交易，就是公司債券很少有交易。因此我們必須要打造這么一個非常好的，可交易的亞洲的市場。

齋藤惇：規模太小，因此我們必須要保留這種交流。除了美國之外，沒有別處，我們必須保持其他多樣化投資渠道。另外我們在亞洲應該多，在東盟+3區域，我們也跟中國證監會談過，也跟所有亞洲國家都講了，我們應該制定同樣的監管政策，把二級市場、把資本債券產品進行交易。因此我們想說，亞洲所有國家都要做出同樣的決策。我們在東京已經做了。西班牙銀行、韓國銀行、印度銀行或者亞洲開發銀行都可以把這個提出來，這樣我們在任何情況下都可以發行。我們希望把二級市場進一步發展好。

主持人：李劍閣，債券這個問題你講一講。其實我記得90年代，94、95、96、97，那個時候還有一個比較積極的公司債的市場，那個時候一般的人都可以去申請公司債，但是到90年代末期很多的公司債的發行人破產了，中國都上街游行，結果政府出來維持社會穩定，把那些債，政府又拿回來，幫助公司還掉。當時李劍閣先生是咱們朱镕基總理的助理，朱镕基有一個時候，他說你把公司債發了，他們破產，我們又要幫助兌付，還不如別搞公司債，干脆用國債，可能比公司債更有效。從此以后，這個公司債市場到今天沒有很積極發展起來，這是什么問題?

李劍閣：90年代的時候，準確的說不是公司債，是企業債，主管部門是國家計委。后來產生公司債，主管部門變成證監會。企業債放在國家計委審批，他的審批原則，基本上除了尋租、開后門以外，那個時候還是計劃經濟，計劃大盤子里，資金落實不了，就給你批一個債的額度，還不還，批的人沒有考慮，借的人也沒有考慮，這個錢，借的時候就沒有想還過。反正這個項目是你國家的，最后你缺錢，你再補上。那個時候企業債是非常畸形的。所以債在中國的名聲掃地。但是到本世紀以來，公司債、企業債，包括金融的什么中票、銀行發的債券，逐步擴大，信用逐步轉好。上午有人也向周小川行長提出這個問題，他解釋中國企業在銀行貸款相對比較方便、供應比較充足，沒有必要去市場發債。另外他在銀行還不了了，展期，沒有什么影響。但是這個債一出問題，社會上馬上產生影響，聲譽受不了。這是今天上午周行長的解釋。我記得90年代末，當時我雖然已經在國務院體改辦工作，但是我注意到香港債券市場始終不行，我就想幫幫香港市場搞出一個債券交易市場，但是他沒有人發債，就沒有可交易的東西，我出了一個主意，我把當時財政部一個主要官員和香港聯交所主要負責人湊在一起，我說把大陸國債放在香港掛牌。然后就掛了。掛了后，也是沒有交易量，后來我聽了一個分析，亞洲基本上是這么一個情況。上午也有人提出亞洲債券市場都不太行。在西方來說都是先有債券市場再有股票市場，特別是德國，德國是發了德國電訊后才有象樣股票市場，在這個之前沒有股票市場。我跟香港投行討論了這個問題，他說香港一般是兩端，一般相對保守就存銀行，如果相對激進就買股票。他對中間這個東西沒有什么興趣，要么就賭一把股票，要么就存在銀行，始終就沒有人有興趣。所以香港債券市場確實發展不起來。從這個解釋是不是能夠一定程度上反映中國老百姓的心理狀態?可供參考。要么這個人安分守己就存銀行，啥也不考慮。要么炒一下股票，對債券沒有多大興趣，風險溢價不夠。

主持人：現在還有十來分鐘，大家有什么問題可以舉手。

提問：我是南方都市報記者，想問李劍閣董事長兩個小問題，一個是作為中投旗下的券商，要進行整合，想問一下申銀萬國有沒有跟其他券商整合的計劃?第二，一些券商推出了零傭通，在互聯網上買股票免傭金，線上競爭情況，申銀萬國如何應對?

李劍閣：確實中央匯金是想對自己旗下的，有機會也希望做一些整合。但是整合的細節不能透露，我只能說到這里了。就說有這個準備，要做這件事情。而且這件事情得到了監管部門各方面，國務院的支持。但是這個事情的進展我現在不能在這里講。第二個問題，互聯網金融，這兩天是一個熱門話題。我注意有一家券商在線上推出零傭金的做法。所謂零傭金就意味著倒貼，每一筆要給證監會交規費，如果零的話，規費要倒貼出去，目前這個做法好像證監會叫停了。臺灣的股票傭金是千分之三，很低，我一聽羨慕的要命，現在中國已經進入萬三時代，只有你的十分之一水平，如果我們有你們的一半，千分之一點五，中國券商馬上就揚眉吐氣了。現在說實話，如果傭金水平再往下降的話，恐怕在全世界都幾乎沒有了。而且對這個行業可能是毀滅性的，我不認為這種競爭是有利于資本市場發展。

主持人：誰愿意賠錢做事呢?確實有一個問題。

李劍閣：可能我跟王波明缺少互聯網思維，現在互聯網打車，坐車的人補貼，開車的人也補貼，我們都看不懂。零傭金可能也是一種互聯網思維。

提問：我是中央電視臺記者，請問李劍閣先生，2007、2008年中國股市上漲到6000點，從6000到2000點，有不少老百姓被套牢，有老百姓的原因不理性，在制度方面是不是存在缺陷?如果有缺陷怎么才能完善?

主持人：你認為應該補償他們還是什么意思?

提問：是不是政策應該對市場進行一些把控，你也說了兩個不吻合，是不是都是老百姓原因?老百姓可能盲目性大一些，但是至少監管層從制度層面應該對市場有一些把控。

李劍閣：股市低的時候，政府號召買肯定是不對的。股票漲的時候，政府說不該漲可能也是不對的。但是當時確實有一些事情監管部門可以做。所謂叫股改的過程中，有很多公司利用股改這個題材炒作，不適當的炒作，過度炒作，誘使股民入市，像這種情況，證監會應該出來要求他，比如正確的信息披露，我不是說該不該漲，我認為監管部門不能對行情發表意見。說了也沒有用。關鍵就是從1000點猛漲到6000點這個過程中，實際上有很多公司有一些不合規的行為，而這個當時如果及時查處的話對市場的穩定是有好處的。

主持人：咱們上一屆證監會主席郭樹清在講話當中一開始就說我對中國銀行界現在股價都太低了。說了這句話后，底下馬上有人反應，你作為證監會主席不應該對股票市場發表任何評論，什么樂觀等等。因為股價不是證監會監管范圍之內的事情。

提問：想問一下李劍閣先生，關于滬港通的問題，你剛才提到一句話，兩地監管規則基本保持不變，只是交易互通，兩地監管規則會不會存在一些潛在沖突?反過來對于下一步中國市場監管能帶來什么推動、促進?還有一個問題順便問一下邱正雄先生，是否期待類似于滬港通這樣的上海和臺灣股市的互通交易?

李劍閣：我先說一句邱先生這個話題，據我所知臺灣是有人提出這個設想。我覺得滬港通就好像兩個齒輪，從來也沒有碰到一起過，現在突然咬合在一起，想運轉一段。到底運行怎么樣，要等運轉后才知道。我個人覺得肯定在磨合過程中有一個互相適應的過程，但是總體上是一個提高的過程。現在的公告說各自按各自的做，但是我覺得做起來就不是那么容易了，因為規則還是有差異。將來運行中，雙方監管機構密切配合，及時解決運轉中的問題，我設想是這么一個結果。

邱正雄：這個問題很重要，我昨天聽了李總理宣布這個消息，我也覺得里面應該有很多事情啊，可能在管理上要稍微談一談。我舉一個例子講，臺灣有一家廠商在大陸做測血器，FDA不同意，沒有核準。他這個老板就賣掉很多股票。在臺灣股票市場不知道，他一賣，法院判他是在FDA公布后，他等于一個信息，法律上沒有要求在臺灣有效。可是這樣兩地發生的問題，在第三地發生的信息你怎么樣讓互相通的這幾家交易商都知道?這樣的話才有意義，否則的話就會發生隔離的問題，我們上次也發生過一個大陸一家廠商發生了財務困難，他就賣了很多股票，他是兩地都掛牌，而臺灣不知道。所以兩岸三地都要弄到一起的話，一定要把信息的整合，怎么樣公布，這樣才不會發生關聯人的交易。臺灣目前來講，在香港有上市有臺灣50、臺灣100，除了臺灣50、臺灣100這些大家都公認外，但是個別廠商信息的管理，只要各管各的一定發生類似問題，發生一兩次后，大家對這個市場就不會有信心了。我覺得這個不錯，但是這個信息要管好是一個很重要的問題。

主持人：我記得以前跟美國紐約交易所都談過24小時交易，因為正好那邊白天，這邊黑夜，互掛。這個問題是不是當時討論過?

李劍閣：當然，甚至上海的國際板都討論過，后來有各種各樣爭論就沒有搞起來。我估計和美國的通還是比較遙遠一點。但是深圳將來跟香港通可能也是勢在必然，因為光上海通還不行，深圳也得通。

主持人：所有還有上海通、深圳通，然后上海臺灣通，各種通今后都可以去試一試。

邱正雄：我覺得一定要把信息的公布定一個規則出來，否則會發生很多問題。

提問：想問一下各位嘉賓關于互聯網金融的問題。現在在中國也是一個比較熱門的話題，想了解一下他在美國也好、日本也好、臺灣地區也好，大概是怎么樣的發展情況以及從監管角度來說，互聯網金融帶給金融行業最大的風險在哪里?謝謝!

齋藤惇：在日本的情況是這樣的，我們把它叫互聯網金融交易商，不叫做銀行，在市場份額達到70%，他們是主要的市場參與者。日本大多數互聯網經紀商不收傭金，并不是完全免費每個月付一個月費，每個月交多少次就不用交錢，交月租就可以。這些互聯網經紀人如何賺錢呢?他們會為你進行融資，他就會收利息。還會給你進行保證金的貸款。利息就是他們的收入，所以他們市場份額增加的很快，占70%。他們的系統也非常先進。他們的電腦都非常的高端。他們參與到了市場的每一部分，參與到每日交易當中。這些互聯網經紀商發揮了非常重要作用，他們現在變得越來越大了。

主持人：這個問題現在相當的敏感，按照有些人的話，叫血流成河。因為有一派非常支持馬云支付寶，另外一派咱們央行，但是還有另外一派是咱們傳統銀行，工農中建。各自有各自的利益在里頭。我估計那位女士是問怎么看待這個問題。

李劍閣：這個問題是不是讓穆迪公司這位先生先說一說，為什么呢?因為在中國互聯網金融如火如荼的時候，忽然有學者說在美國根本沒有互聯網金融，弄得大家很糊涂。到底美國有沒有?或者是什么狀態，是不是把這個問題交給他，聽聽美國人對這個問題怎么評論。

Tom BYRNE：我知道這個問題。在愛爾蘭是這樣的，愛爾蘭崩盤主要是因為銀行業出了問題，銀行業過份擴張，擴張到互聯網上，從都柏林一直向英國本土、歐洲大陸，我想說沒有免費的午餐。有很多的風險，我們的監管部門可能就控制不了了。因此要互聯網金融的話，很多風險看不到，不像實體銀行那么好控制風險。

主持人：我來評論兩句：第一，互聯網金融，如果你承認那個詞叫“金融”兩個字，他就應該受到監管。因為在金融領域，最重要的還不是創新。在金融領域第一件是安全，因為你拿了老百姓的錢存在這塊，你這個體別到了大而不能倒，所以安全是第一的。我也知道現在老百姓在社會上一聽要監管了就憤怒。但是這個問題你比如說馬云的支付寶和余額寶那塊，如果你要變成一個正式的銀行，有銀行牌照，就是你去做金融、去做貸款、拉儲蓄，實際上他已經有儲蓄。你有這個，在銀行領域他第一件事必須得交準備金率，你得交20、30元到央行去，不能把所有錢都貸出去。你各種短期貸，短期不能錯配到長期等等，有很多銀行管理規矩。你要是承認是銀行，你就要進入銀行序列，跟工商銀行、農業銀行一樣受到監管。你不能說我是另外一個東西金融，我百分之百的錢都能給貸出去。這樣就變成一個不公平的跟金融機構競爭的狀態。這個問題是得分清楚。他好像不太承認自己是銀行，他還有1人1元，眾籌。眾籌這個東西又犯了另外一個監管，你眾籌不能超過200人，超過就變成公募了，你本來是200人之內是一個私募，是可以的。但是200人以上就必須得發公告了，因為你對社會融資行為已經變成一個出問題會影響很多的人了，這方面有方方面面規矩，你得遵守。

李劍閣：我同意王波明的意見，互聯網金融你還是金融，不過是一個技術手段不同。你只要涉及金融領域，就要被進行監管。你涉及了銀行，就被銀監會監管。涉及了證券，就被證監會監管。涉及了保險，就被保監會監管。回答剛才那個問題，我們申銀萬國其實現在也是想觸電，和電商或者互聯網企業進行合作。但是我們合作不是像他們這樣做，我們想把他們作為一個平臺，還是賣我們現有的產品以及今后創新的產品。實際上把我們服務延伸到客戶的移動終端上，只是一個業務的延伸。我們一切這種延伸的業務還是屬于證監會監管，這不是另外一個打開的天地，只是借助了現代化的技術手段而已。

主持人：剛才這位女士提的，這個是業務性質問題。現在央行還擔心一個，技術層面。比如網上銀行，你把帳戶跟銀行串起來了，但是網上的技術設定都沒有解決，他經常在后臺把你存款多少整個都拿走了，這個是很恐怖的問題。這個技術問題沒有解決之前，你也不能。比如虛擬銀行卡，不用一個實體的卡，道理上講非常好，方便，服務了消費者，但是也是背后的認證問題，安全問題解決沒有?現在據說根本沒有解決，到最后真是黑客可以在后頭把你所有資料都拿走，這樣就對廣大金融參與者或者存款商，這些東西在網上安全也沒有論證好。所以在這種情況下冒然廣泛推廣網上金融，等于對廣大人民群眾也是不負責任的。

氏家純一：你現在不能阻止消費者使用互聯網金融手段獲得服務。零售商、經紀商他們很多都已經上網了。還有零售銀行，他們也不斷發展到互聯網上面。甚至在融資這個領域，有這方面的動向。我覺得這樣做，如果把在線服務通過監管管理起來，控制好的話，是一個好事。我們建立了一個新的機構，就是日本在線銀行監管機構，日本也準備成立一個機構來管理它。

主持人：日本有沒有這樣一個獨立的監管機構專門負責互聯網金融?

氏家純一：現在還不是獨立的，是日本的金融監管機構來管。

主持人：是日本央行下面的?

氏家純一：不是。是政府的，但不是一個獨立機構。

提問：我想問的問題是我們今天主題是資本市場監管：老問題、新思路。我們談這么多，對這個主題好像沒有過多涉及，而且臺上嘉賓都屬于被監管對象，你們作為被監管對象，你們認為監管部門應該用什么新思路解決我們的老問題?謝謝!

主持人：李劍閣原來是監管者，現在變成被監管者，回答這個問題更有意義。

李劍閣：總的來說，現在我們的監管，至少有十多年了，證監會更長一點，其次是保監會，最后是銀監會。歷史也不短了，但是和國際上相比還很短，才十來年的歷史。在這段過程中，應該說進步是很快的，但是還是有許多可以改進的地方。現在總的說，和我們國家整個改革，就是國家治理現代化整個大的目標要求來說，還有很大的差距。就是我們的監管部門一個最大的問題，就是把自己的監管對象當做自己的下屬機構，這是不對的。前不久我們有一些監管機構還任命監管對象的人事，可以說都有。三個監管機構都有，只不過不一樣。比如證監會對兩個交易所+期貨交易所，好幾個交易所的人事任免都是在證監會。本來是他的監管對象，又是他任免的干部，而且是干部交流一個重要渠道，這個干部在機關里時間待久了，收入比較低，給他在交易所干兩年，那個人在交易所干長了，進入小康了，再讓他到證監會來。這是一個老問題，我也談不上什么新思路。這個問題很明顯，改掉就行，但是很難改。還有一些部門對監管的基本原則怎么遵守還有很多盲區、誤區。我在好幾個場合講到一個觀點，就是我們有兩個監管部門，他已經有十多年來，他是對于自己的監管對象其中監管對象很多是上市公司，他還每次上市公司的董事會開會的時候，他要派自己的官員去列席監管對象上市公司的董事會，在十年前我就說這是完全錯誤的事情。為什么錯誤?第一，國際上沒有。你如果去了，他意思是你們這些人不知道干什么壞事，我派一個人看著你。如果他今后真的干了壞事，你當時這個官員在旁邊坐著，你為什么不說?因為派的往往是是比處長還低的干部，你怎么保證你派的干部比董事會所有人還聰明，而且還更守法?并不能保證。這是第一個問題。第二個問題，法律上你沒有權利發現。你不發言，但是你又知道了，你為什么不指出來?而且據說董事會記錄必須交給監管部門備案。所有內幕信息沒有任何保障的。你只要列席了董事會，特別是上市公司，你實際上是內幕信息的相關人士，那么如果出現內幕交易，你列席的官員承擔什么樣的法律責任?這個事現在全國人大財經委，我跟他們提出后，他們這次修改證券法就增加了一條，他可能覺得現在叫這幾個監管部門改比較難，但是你既然要來參加，法里面已經規定，凡是參加董事會的任何人員都是要負法律責任。

李劍閣：假如內幕信息泄露出去，每個人都要被監管。但是現在還沒有這個法，他們還當成是某一種權利。我聽一個董事長說，他說不僅監管機構派，當地政府發現這個會很值得來，因此當地金融辦也來，而且來的人還特別多，只要能想出借口的人都來，后面坐的人比董事會人來多。每次討論重要信息的時候，市場異常波動。你說誰泄露出去的?而且有人說他們一面開會一面上廁所，一上廁所，股市就波動。這個怎么得了?最后這些人是查別人的人，他變成法外之人，不受監管。這個怎么得了?所以在在建設銀行上市后，因為他有外國的股東，也有從國外請的獨立董事，他第一次開董事會，發現居然有監管部門列席，他拍案而起，他說要么你出去，要么我出去。因為你沒有資格在這里開。他分析有更加獨特的地方，他說你在這里是描述我董事會的權威，你必須出去。結果鬧的非常僵。國際上人家不可理解的。這個話我這兩年在各種場合都講，因為退休的監管官員跟我說，你這個觀點我看到了，但是下面人干壞事干多了，我們不派不行啊。我說你就保證你派的人不干壞事嗎?他如果不受監管，又可以獲得巨大利益，他可能原來是一個好人都會變成壞人。現在很多國際上監管的協會還到我這兒來問，說你們怎么搞的，覺得還很有興趣。我說他想學嗎?他說沒有想學。我說全世界有這樣干的嗎?沒有。所以這里面有很多我們在認識上的盲區需要改進。

邱正雄：我補充一點，通常在美國的管理，像OCC，他就是管銀行的。他通常要列席的時候，是檢查后的結果。金融檢查以后，好比一個半年度的報告或者一年度的報告，檢查的報告，他必須去那邊把他檢查的要職坐在那邊問這樣做有沒有問題。把這個檢查報告講完后就走開了。就像剛才李劍閣講的，他就不參加他的董事會。但是他必須把信息通知銀行，就是你有什么缺點要改。

李劍閣：這個說的跟我說的完全一樣。總的來講，我歸納剛才說的監管的問題。現在我們的監管機構應該減少事先審批，加強事后監管。這是一個總的思路。新思路：減少事先審批，加強事后監管。

主持人：時間已到，感謝各位嘉賓的參與!